5月25日晚间，港交所披露了中天建设集团有限公司(下称“中天建设”)的招股书，越秀融资为此次IPO的独家保荐人。

据悉，中天建设是湖南省一家逾40年经营历史的总承包建筑集团。通过多年努力，业务已经拓展至湖南省、海南省、湖北省、广东省及福建省。不过，中天建设为外界称道的是其股东数量众多，尤其是自2004年改制以来，这也成为其发展的主要掣肘。

不同于其他赴港上市公司，中天建设曾于2017年在新三板挂牌，不到两年时间摘牌。鉴于业绩表现，中天建设此次能否成功转战香港资本市场不免让外界担忧。

股东数量庞大股权关系复杂

在中天建设508页的招股书中，有长达26页在介绍其历史、发展及重组。

2004年，中天建设由集体所有制企业改制为有限责任公司。基于此，中天建设的若干雇员(包括董事及高级管理层成员)及前雇员已成为其最终股东。招股书显示，集团重组完成之前，中天建设的背后个人股东数量达228人，股权关系极为复杂。

2004年中天建设改制完成后，由于股东构成的复杂性，经历长达十几年的股权腾挪。

值得注意的是，中天建设旗下的凯大设备及中天建筑，在成立之初中天建设也并无绝对主导权。

凯大设备在中天建设改制后，也在2004年成立有限责任公司。成立之初，凯大设备由中天建设及28名个人合共分别拥有其约33.33%及66.67%的股权。后经历一系列股权收购与增资，凯大设备成为由中天建设及26名个合共人分别拥有其约56.99%及43.01%的股权。

中天建筑于2006年成立有限责任公司，成立时，中天建筑由中天建设及湖南中天建设有限公司工会分别拥有其70.00%及30.00%的股权。后经历一系列增资与股权转让，中天建筑成为由中天建设及八名个人合共分别拥有其61.40%及38.60%的股权。

摘牌新三板搭建红筹架构

此次赴港IPO之前，中天建设曾有20个月时间短暂挂牌新三板。

2017年5月16日，中天建设的1.19亿股股份在新三板挂牌(股份代码：871407)。2019年1月 18日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司批准新三板终止挂牌。2019年1月21日，中天建设的股票终止在新三板挂牌。

关于摘牌原因，中天建设方面表示，在新三板挂牌期间，公司并无新增股东，亦无任何股份交易。可以看出，新三板不仅流动性有限，而且融资能力也打折扣，中天建设亟需开辟新的融资渠道。

摘牌后的中天建设，开始马不停蹄进行新一轮重组。

2019年5月8日，中天建设通过股东决议进行分立。据此中天建设分拆为两家公司， 即中天建设及普惠商业。分立后，普惠商业于2019年6月28日成立，账面净值约为5710万元，上述资产实际是从中天建设划至普惠商业的，其中包括投资物业。

对于分立原因，中天建设表示旨在将大多数投资物业剥离，并专注于施工承包核心业务。分立后，中天建设的注册资本由1.19亿元减至人民币0.63亿元。2019年7月8日，中天建设通过股东议决将中天建设的注册资本从61.6百万元减至5百万元。

2019年8月28日，中天建设的注册资本增加至6160万元，已缴足资本500万元，而剩余5660万元将由杭萧材料出资。而杭萧材料于2019年7月31日成立。

2019年12月5日，杭萧材料收购中天建设约7.62%股权。股权转让完成后，中天建设约由杭萧材料持有99.50%、其他9名个人股东合计持有0.50%。

作为重组的一部分，2020年3月23日，中天控股、中天惟精、中天惟一和中天共赢的原始股东或合伙人分别于英属维尔京群岛注册成立四家有限公司ZT (A)、ZT (B)、ZT (C)和ZT (D)，作为其投资工具，股权与中天控股、中天惟精、 中天惟一和中天共赢的原始股权或合伙权益成正比。此外，中天建设还成立了Head Sage、中天香港两家境外公司，以及境内公司兆麟贸易。

经过一系列复杂的重组后，境内实体中天建设最终由杭萧材料持有99.5%，兆麟贸易则通过集采商贸控股杭萧材料。

值得注意的是，13家境外公司的个人股东依然高达230人，与重组之前有过之而无不及。

盈利能力待提升短期偿债承压

多年以来，中天建设的业务和经营规模实现稳定增长。总收入从2017财年的约12.78亿元增加约5.43亿元至2019财年的约18.21亿元，复合年增长率为19.4%。同时，年内利润及其他全面收益从2017财年的约1533万元增加约3560万元至2019财年的约5090万元，复合年增长率约为82.4%。

招股书显示，就2019年的建设收入而言，中天建设是湖南省十大非国有建筑企业之一，并且于2019年12月 31日在株洲236家合格建筑公司中，中天建设是唯一一家同时拥有至少5项一级施工资质并被认定为高新技术企业的非国有建筑集团。

作为发展计划一部分，中天建设自2010年起进入海南市场，目前在中国南方地区多个省份拥有14家分公司。此外，中天建设一直致力于研发，以提升对提高施工效率及品质至关重要的专有技术，从而增强于建筑行业内的竞争力。

在过去的3年间，该集团的整体毛利率由2017财年的约7.7%逐渐增加至2018财年的8.9%，并进一步增加至2019财年的10.1%。虽然毛利有所增长，但10%左右的毛利率在整个行业来讲，仍然处于较低水平。

招股书显示，2017财年、2018财年及2019财年，中天建设的融资成本分别约为490万元、430万元及890万元，贷款总额的实际利率分别为8.1%、3.9%及11.3%。尤其是2019财年，其融资成本直接突破10%。

与此同时，在2019财年，中天建设金融及合同资产的减值亏损相较2018财年大幅增加1399.8%，达到740.9万元，这对于本来利润偏低的中天建设无疑雪上加霜。对此，中天建设方面表示，主要是由于合同资产、贸易应收款项及应收票据拨备大幅增加所致。

从招股书来看，2019年中天建设即期债务达到1.47亿元，而2019年末其现金及现金等价物8059万元，尚有高达6641万元的缺口。另外，2019年中天建设年内利润与其他全面收益也仅有5090万元，可见中天建设急需资金来偿还债务，并支撑其发展。

关于此次赴港IPO的主要目的，融资还是重中之重。中天建设也在招股书中指出，此次IPO，能够以发行新股的方式为本集团提供额外的融资渠道，同时可以进入国际资本市场，为公司的进一步发展提供重要支撑。